来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗