平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(y颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗òu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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