平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋ng>3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖(n一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋uǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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