“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次ong>或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新盘纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次(sù)一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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