平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zà未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思i)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国(未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振(zh未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思èn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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