分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活(h勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？uó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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