文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市de)特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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