平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03台湾是省还是市 台湾是省会吗strong>

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证台湾是省还是市 台湾是省会吗了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗台湾是省还是市 台湾是省会吗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。