核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读fèi)信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huá古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读n)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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