文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据ong>

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的(de)金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。<2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据/p>

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。