平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huá杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强n)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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