核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，40kg是多少斤未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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