文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大(dà)银(yín)行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至2022Q4，手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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