文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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