《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(t公安协警工资多少，公安协警怎么样óu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶(jiē公安协警工资多少，公安协警怎么样)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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