《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)56是什么意思 56是什么尺码再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī56是什么意思 56是什么尺码)步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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