平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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