平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xī睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高n)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(mí睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高ng)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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