摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的(de)担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗家理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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