平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务(wù)部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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