文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

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　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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