“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年(nián)时间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基(jī赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调。

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