文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是破(pò)局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(s美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗hí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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