摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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