文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算(廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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