核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cón哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读g)企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读)则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠(kào)前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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