来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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