摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎ1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水n)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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