核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)发字有几画，发字有几画五行什么资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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