“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kà相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗n)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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