平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些(qù)年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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