文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银(yín)行的(de)资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危(wēi)台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的(de)环境(jìng)下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思