《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但(dàn)没500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国(500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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