文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非(fēi)邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带(dài)来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(s邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗uī)然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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