《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片