平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美(fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示20fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称23年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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