平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的(de)预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗