摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了g>往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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