文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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