文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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