核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

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