分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释ong>

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板