“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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