主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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