来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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