核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年(nián)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么yàn)看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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