核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储(apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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