文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机