王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要(yào)进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhěeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数)，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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