王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)大冤种什么意思，大冤种是骂人吗常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进大冤种什么意思，大冤种是骂人吗有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款大冤种什么意思，大冤种是骂人吗余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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